- DEFINICIÓN:
El insider trading (información privilegiada) es el comercio de una corporación de valores o de otros valores (por ejemplo,los bonos o las operaciones con acciones) por personas con posible acceso a la información pública no sobre la empresa. En la mayoría de los países, el comercio de información privilegiada en empresas tales como funcionarios, empleados clave, directores y grandes accionistas puede ser legal, si este comercio se realiza de una manera que no se aproveche de la información no-pública. Sin embargo, el término se utiliza con frecuencia para referirse a una práctica en la que una información privilegiada o de un comercio con partes vinculadas sobre la base de materiales, de información pública no recuperados durante la ejecución de la información privilegiada de los deberes del trabajo en la empresa, o de cualquier otra violación de una fiduciaria otra relación o de confianza o cuando el público y la información no fue objeto de apropiación indebida de la compañía.
El insider trading es la negociación en el
mercado de valores haciendo un uso indebido de
información privilegiada. Los iniciados son jugadores de ventaja que negocian sin asumir el
riesgo del mercado. Llamamos iniciados a los
que poseen la información privilegiada, habitualmente los administradores de las sociedades
cotizadas y quienes les prestan servicios de inversión o de asesoría.
El insider trading lesiona la confianza de los
inversores en el mercado de valores. Les hace
percibir la falta de equidad que supone que unos
negocien con informaciones relevantes para la
cotización de las que no disponen los demás i
nversores. Ante esta ruptura de las reglas del
juego los inversores tenderán a apartarse del
mercado. Con el fin de proteger la integridad del
mercado se prohíbe negociar con información
privilegiada.
Una información es privilegiada cuando su
divulgación haría variar la cotización de los
valores a los que la información se refiere. Por
ejemplo, por citar dos casos que se han dado en
nuestro mercado, el director financiero de una
empresa que está preparando una opa tiene
prohibido anticiparse comprando por cuenta
propia acciones de la sociedad que va a ser objeto de la opa. A su vez, el miembro del consejo de
gobierno del supervisor que ha decido la intervención de un banco que cotiza en bolsa tiene
prohibido utilizar esa información para vender
las acciones del banco que posee antes de que se
publique la intervención. Estos casos tienen en
común que tanto el director financiero como el
consejero del organismo supervisor negociaron
con ventaja, desplazando con la información
privilegiada el riesgo del mercado, y lo hicieron
para obtener un resultado favorable, una ganancia segura en el caso de la opa o evitar una pérdida cierta en el supuesto de la intervención del banco. Lo que se sanciona es la falta de equidad,
el hecho de negociar sin riesgo, frente a los demás inversores que desconocen la información
privilegiada.
Tres notas destacan en el concepto de información privilegiada.
En primer lugar se debe
tratar de una información reservada que no ha
sido hecha pública. En segundo lugar debe ser
una información concreta. Simples rumores, de
que algo puede suceder, no constituyen información privilegiada. Y en tercer lugar debe tener la
relevancia de ser capaz de influir sobre la cotización del instrumento al que se refiere. La información sobre una opa en curso reúne estos tres
elementos, pues es reservada, afecta a unos valores concretos y de hacerse pública haría variar la
cotización.
La ley prohíbe determinadas conductas a quienes disponen de información privilegiada. Tienen prohibido preparar o realizar operaciones sobre los valores afectados por la información privilegiada, pero también tienen prohibido comunicar la información privilegiada a un tercero, ya sea un familiar, un amigo u otro persona, haciendo que sea el tercero quien negocie los valores.
Los administradores de las sociedades cotizadas que disponen de información privilegiada deben comunicarla al mercado como un hecho relevante, salvo que se trate de información sobre una operación en curso en la que hay un interés legítimo por mantenerla reservada, por ejemplo, por estar en fase de preparación la formulación de un opa. Se aplica el principio de divulgar o abstenerse de operar con la información privilegiada (disclosure or abstain).
La información privilegiada que no se difunda al mercado debe ser protegida mediante especiales medidas de seguridad. En particular, los emisores de los valores objeto de la información privilegiada tienen la obligación de limitar el conocimiento de la información a aquellas personas a las que resulte imprescindible, por ejemplo, por tratarse del banco de inversión o del asesor jurídico encargado de preparar la operación. Con este fin deben llevar, para cada operación en curso, un registro de iniciados, quienes deben ser advertidos de su deber de confidencialidad y de la prohibición del uso de la información. Además deben evitar mediante separación de áreas de negocio y otras murallas chinas que la información privilegiada sea conocida por otras personas.
Las sanciones por el abuso de información privilegiada son severas. Al infractor se le sanciona con multa que puede llegar hasta 300.000 euros o cinco veces el beneficio obtenido. Los casos más graves de insider trading, en los que la ventaja obtenida supere los 600.000 euros, se sancionan como delitos hasta con seis años de cárcel.
Pero se sanciona sólo a aquellas personas que son conscientes del carácter privilegiado de la información que manejan. Por esta razón, no hay insider trading cuando operamos con meros rumores o con información escuchada por casualidad de personas que desconocemos. Este sería el supuesto de haber escuchado en un restaurante la conversación de los vecinos de mesa sobre el anuncio de un pago importante de dividendo por parte de una sociedad cotizada, utilizando esa información para ordenar una compra.
- MUESTRA,DATOS,MEDIDAS DEL INSIDER TRADING,
Vamos a analizar las transacciones realizadas por los insiders de los bancos comerciales españoles, durante el periodo comprendido entre Enero de 1994 y Diciembre de 2003 comunicadas por los propios insiders a la Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en cumplimiento de su obligación marcada por la Ley del Mercado de Valores. Las transacciones que se han obtenido han sido realizadas por presidentes, vicepresidentes y directores generales de estos bancos. Los datos de las transacciones de los insidersbancarios fueron obtenidos del Registro Histórico Diario de Transacciones de Insiders, elaborado por el Departamento de Estudios de la CNMV para este estudio. La muestra a analizar contiene 4.623 transacciones de insiders de 18 bancos comerciales que cotizan en el mercado continuo, los cuales comunicaron sus transacciones a la CNMV durante el periodo de estudio antes citado. De estas operaciones, 3.089 fueron transacciones de compra y 1.534 fueron transacciones de ventas. Los precios de las cotizaciones de los títulos y otros datos necesarios para construir las medidas del insider trading fueron obtenidos de la base de datos Datastream. En total se analizaron las transacciones de 327
insiders de los 18 bancos españoles.
Para cada banco se han promediado los datos financieros anuales desde 1994 al 2003 y se han obtenido la media, la mediana, la desviación típica, el valor máximo y mínimo de estos valores promedios que son mostrados en el panel A. En panel B muestra las estimaciones de los retornos de las acciones anuales y las transacciones de los insiders de 1994 al 2003. Los retornos de las acciones en este periodo fueron generalmente positivos, siendo el año 1997 el de mayor retorno para el promedio de las acciones que se negociaron en la bolsa y siendo los años 1994 y 2003 como años con retornos negativos, estos resultados también quedan confirmados en la
Figura 1 a nivel de retornos mensuales acumulados.
Los datos correspondientes a las transacciones de los insiders muestran que el número promedio de compras no ha sufrido variaciones significativas excepto en los años 1997 y 1998, mientras que el número promedio de transacciones de venta sí tuvo un periodo de caída desde el año 1997 al año 2000, a partir del cual recobra el nivel de transacciones promedio de los primeros años del periodo de estudio. El promedio del número de acciones compradas por los directivos bancarios se incrementó en 10 veces más del año 1994 al 2003. Del mismo modo el número de acciones promedio vendidas aumentó casi 14 veces más en el mismo periodo de la muestra.
- METODOLOGÍA:
Este trabajo aplica los contrastes de causalidad de Granger para examinar la relación entre distintas medidas de insider trading y los retornos de las acciones, todo ello con series temporales de frecuencia mensual. Dicha metodología fue propuesta por Chowdhury, Howe y Lin (1993) y por Iqbal y Shetty (2002), si bien estos autores usaron series temporales a nivel agregado, mientras que en nuestro caso se han estandarizado por el número de empresas a fin de disponer de una medida más fiable.
La metodología de Granger aquí aplicada permite determinar si las transacciones de los insiders bancarios tienen una relación causal con los retornos de las acciones, o si por el contrario, son los retornos de
las acciones los que determinan las transacciones de los insiders.
Los retornos de las acciones mensuales (Rt), se definen como tasas de variación [log(Pt/Pt-1)],
donde Pt representa el precio de la acción al final del mes dado. El uso de los retornos de las acciones en lugar de los precios se debe a que los contrastes de Dickey-Fuller y Phillips-Perron no pueden rechazar la existencia de raíces unitarias, es decir, son no estacionarias. Como medida del insider trading (Xt)hemos utilizado 4 mediciones diferentes de insider trading recogidas en la iteratura tradicional.
Los retornos de las acciones así como las cuatro medidas del insider trading utilizadas son series estacionarias con lo cual se cumple con el requerimiento para aplicar los contrastes de causalidad de Granger.
Los contrastes de causalidad de Granger de causalidad tratan de establecer si los cambios en Xt preceden o “causan en el sentido de Granger” a los cambios en Rt, o viceversa.
- MEDIDAS DEL INSIDER TRADING
Para analizar la relación de causalidad entre el insider trading y la rentabilidad de los títulos, es necesario contar con una medida fiable del insider trading. Tal y como señala Del Brío (2005), el hecho de no poder contar con una medida directamente observable del insider trading, motiva que los estudios tradicionales acudan a dos tipos de medidas: (i) la propia rentabilidad anormal obtenida por los directivos en sus operaciones bursátiles basadas en información privada, para cuya medición se utiliza la metodología de eventos, y (ii) medidas calculadas a partir de índices o ratios de intensidad de la negociación. Puesto que el elevado número de operaciones realizadas por los directivos bancarios dificulta la aplicación de la metodología de eventos, este estudio utiliza cuatro índices de intensidad de negociación para medir la actividad del insider trading.
Siguiendo nuevamente a Del Brío (2005), los cuatro indicadores están expresados en volumen de acciones negociadas, el cual resulta significativo de cara a explicar la rentabilidad obtenida por los insiders.
Estos índices han sido .agregados y promediados para la serie temporal que abarca de 1994 a 2003. La primera medida viene dada por la diferencia entre el volumen de ventas de acciones menos el volumen de compras realizadas por insiders, estandarizada por el ratio beneficio por acción en un mes determinado.
IVOLNt= IVOLNt / BPAt = Vt - Ct / BPAtdonde IVOLNt representa el Indice de Volumen Neto Estandarizado para el periodo t; VOLVNt la diferencia entre ventas y compras para el periodo t; Ct el volumen de compras para el periodo t; Vt el volumen de ventas para el periodo t; y BPAt es el ratio beneficio por acción para el periodo t.
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